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房价回落中的货币政策

房价回落中的货币政策

2011-07-11 16:34

房价回落中的货币政策


        上世纪90年代以来,日本房地产泡沫破灭,到2000年日本地价仅为1990年的67.4%,2010年日本地价为1990年的40.7%。而德国房价在上世纪90年代中期之后出现了小幅回调,但很快平稳下来,2000年德国房价低点约为1995年高点的98%,2010年德国房价上升至1995年高点的114.8%。国际金融危机爆发以来,德国房价不仅没有回落,还出现了明显的回升。
在房价上涨过程中,两国采取了不同的货币政策。在房价回落过程中,日本仍然延续了宽松的货币政策,低成本、充裕的资金试图推动经济成长。而德国依然延续了以通货膨胀管理为目标的从紧的货币政策,适度从紧的货币政策维持了德国较低的通货膨胀水平。但是从结果看,日本物价指数在地产泡沫破灭以后也陷入了下行,日本经济全面进入紧缩状态。反观德国不仅德国房价没有出现大幅滑落,物价指数也维持了平稳的上涨,经济没有陷入通缩状态,经济发展活力依然存在并持续旺盛。
        从名义GDP看,在货币升值结束和地产泡沫破灭后,日本陷入通货紧缩状态,名义GDP和物价指数长期维持零增长,即使日本采取了宽松的货币政策和积极的财政政策,也无济于事。这恰恰印证了货币政策治理通货膨胀与通货紧缩的不同效果的比喻:货币政策如同缰绳,它可以拉住狂奔的牛——通货膨胀。但是如果牛不想前行——通货紧缩,无论怎么松缰绳,也不会让牛奔跑起来。
        日本积极财政政策的效果也不理想。为刺激经济增长,日本实施了积极的财政政策,但只见日益增长的国债数额,却没有见到日本的经济增长。把日本中央政府与地方政府的公债、财政融资加在一起,在2005年就已高达1033万亿日元,约合12.9万亿美元。据美国中央情报局2008年对全世界124个国家的统计,政府债务占GDP比重最高的是津巴布韦,高达265.6%。接下来就是日本,高达172.1%,估计2010年上升至181%。而按照国际货币基金组织的统计,日本的政府债务在2007年已是其GDP的187.7%,2014年将攀升至245.6%。
        积极财政政策的实施效果十分“明显”,它将日本政府拖入了债务的“泥潭”,而经济发展依然毫无起色。
        日本房地产价格依然低迷。宽松的货币政策与积极的财政政策不仅没有激发物价和经济的上行,也没有带来房价的回升。日本经济对流动性的吸收出现功能“障碍”,什么导致这种情况呢?
        新货币主义大师弗里德曼认为,“通货膨胀彻头彻尾是一种货币现象”。如果这句话完全正确,那么货币过多发行势必会造成通货膨胀,也就可以说,在通货紧缩的状态下,长期过多的流动性将能够使物价水平恢复上行。
        然而,这一推论被日本的经济现实证伪了,宽松的货币政策无力拉起房价。这说明除了货币之外,形成泡沫还需要其他因素的支撑。日本经济病症被多数经济学家归结为:金融机构的信贷机制和行为、相对放松的金融管制、促进资产价格上涨的税收政策和管理政策、极度的自信和盲目的乐观、经济功能过度地集中于东京以及体制僵化等诸多因素。
        在房价上升时期,这些因素助推了资产泡沫的形成和扩大,并且拉长了泡沫破灭的时间。比如日本房地产部门的资金供应的增长一直持续到1998年,据日本银行《金融经济月报统计》资料,1991年房地产泡沫破灭时,日本银行业的房地产业贷款、建筑业贷款以及其他相关行业贷款的合计份额约占43%,1998年这一份额接近51%。尽管制造业能够带来更高的利润,但产业资金仍在持续流入房地产行业,房地产泡沫被不断地吹大,时至当今东京房价已经下跌超过60%,东京仍是世界上房价最高的城市之一。虽然1991年日本房地产价格已经进入下行通道,地产公司盈利能力下降,但银行为防止贷款损失的进一步扩大,不得不继续提供贷款,房地产泡沫的破灭过程被延长了。
        这使得银行不良贷款快速增长,且不断侵蚀银行的自有资本金,银行的风险控制能力下降,打击了未来的信贷能力。另一方面,信贷资金配给盈利能力不足的企业,没有配给成长型企业,经济运行的整体活力下降了,降低了实体经济对流动性的吸收能力。在房价下降通道中,尽管日本的基础货币供给量一直在增长,而银行贷款规模却一直在下降。从1991年至2000年,日本基础货币供给量增长率超过60%,而银行贷款规模几乎没有任何增长,2001年之后甚至开始下降。
        其实,德国货币政策对房地产下降的调控效果并无二致,其不同主要在于德国在房价上涨过程采取了适当的措施,有效地抑制了房价的过快上涨,房价涨幅相对较低,房地产泡沫没有被吹到“爆破”的程度而已。1969年~1990年,德国住房价格指数与基础货币、广义货币的增幅基本保持同步上涨的态势,但是在1990年以后货币供给量的快速增加并没有带动房价上升。货币政策“无力”病症相同。
        这样看来,“防胜于治”,在货币政策领域同样适用。那么就让我们来看看德国有哪些可以借鉴的房地产政策吧。
        从住房供给方面看,一方面,德国注重福利住房供给。第二次世界大战期间,德国约450 万户家庭失去了住房,为克服住房短缺,德国实施了长期住房规划。根据规划,德国每年新增25万到30万套住房。地方政府根据当地人口结构,明确规定了所有住房中福利房的比例。福利房以出租为主,分配按照“最需要帮助”原则确定,收入、残疾、多子女等都是考虑因素。福利房租金较低,政府给予一定补贴。当入住家庭收入发生变化时,需搬出或补交房租。另一方面,鼓励多渠道增加住房供给。在房屋供给缺口巨大时,采取税收优惠政策鼓励私人建房。如两德统一后,原东德地区居民大量向西迁移,形成大量住房需求,联邦政府通过一项税收优惠措施,规定无论公司还是个人,凡建房投资一律免缴所得税,大大激励了全国投资者的建房热情,短短数年内就弥补了住房缺口,之后政府取消了这项税收减免政策。
        从需求方面来看,一是德国住房租赁市场成熟完善,消化了很大部分的购房需求。政府除通过直接建设福利房形式向低收入人群提供部分房源外,还通过向私人建房者和房地产公司提供税收和长期低息贷款方式,要求其建房后在一定期限内作为福利房出租给低收入家庭,租金差价由政府补贴。德国有关法规对租房合同有详尽规定,保证了承租户的合法权益,同时对租金核算有严格标准(由市政部门、房东和房客协会、房屋租赁介绍所等机构共同制定该地区不同房屋类型的房租合理价格表),如果房租超过合理价格的20%,即构成违法行为。尽管德国限制租房价格,但并不实施固定租金,租金的核算组成人员中也包括了出租人代表,可以根据市场进行合理调节租金水平。德国人一般都会先选择长期租房,平均购房年龄在40岁左右,购房需求并不迫切。二是与英、美等国不同,德国对个人住房消费贷款没有税收补贴,利息支出不能抵税。同时,政府对房地产投机课以重税,对持有10年内出售的土地和房屋收入征收高额的所得税,企业税率为25% ,个人实施累进税制,大大限制房地产投机的利润空间。三是德国住房抵押贷款杠杆低。德国房地产抵押贷款的贷款价值比(LTV)相对较低,大多为60% (美国房地产抵押贷款的LTV 为80%~90%,零首付的次贷LTV为100% ;英国为90%~100% )。德国也不存在美国那样的次级贷款市场,低收入家庭一般需要支付更高比例的自有资金才能获得贷款。德国不允许银行发放资产增值抵押贷款,贷款人不会因为房价增加获得增值贷款,防止了流入房地产的资金过度膨胀,在一定程度上避免了资产泡沫的形成。
        “前车之鉴,后车之师”,在房价回落中,货币政策乃至财政政策均无处着力,我们是不是可以借鉴“前车”的经验,做好我们的房地产调控呢?当然,这是一个系统工程,需要我们再看一看在国际金融危机中,我国经济与房地产市场面临何种挑战。
中国房地产报 冀实 2011-6-27

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